受益于收储政策及短期供需改善，2021年9月末以来生猪期货价格反弹。据大连商品交易所数据，生猪期货主力合约价格从9月23日收盘的13.6元/公斤上涨至10月27日的17.5元/公斤，期间涨幅约29%，而后自10月28日开始有所调整。同时，短期供需也存在一定改善：一方面，由于价格低迷，养殖端存在一定程度的压栏惜售，计划二次育肥等待四季度消费旺季的到来；另一方面，低位的猪肉价格和快速上涨的蔬菜价格一定程度上刺激了猪肉的短期消费，而天气转凉后，腌制腊肉的冬季季节性需求也存在一定的前置。

然而，当前的生猪供给整体仍处过剩状态，近期的价格反弹并不意味着新一轮猪周期上涨的启动。本文寻找历史上猪周期新一轮上涨的启动信号，并结合本轮猪周期的特别之处和猪肉价格的季节性效应，判断猪周期的拐点区间。

一、猪周期规律：新一轮上涨的启动信号

1.长期领先指标：能繁母猪存栏变化

能繁母猪存栏的变化是一轮猪周期价格变化的长期领先指标。从生猪养殖周期来看，能繁母猪配种后，经过4个月的“妊娠-产仔-哺乳”期，加6个月的仔猪育肥期，可以影响10个月以后的生猪出栏，进而影响未来猪肉价格的变化。因此，能繁母猪存栏下降领先猪价上涨。

然而，能繁母猪的去化是一个漫长而反复的过程，存栏下降的时长、幅度在每一轮周期中都不一样。即便能繁母猪存栏已经开始出现下降，也并不能简单外推出未来一年新一轮猪价上涨启动的结论。

在猪周期下行及震荡过程中，伴随着价格的短期波动，养殖户的预期不断发生着变化。叠加存在能繁母猪资产的“处置效应”，行业产能在很长一段时间处于震荡下行态势。随着猪价下行至盈亏平衡线附近，养殖户往往会优先淘汰高龄、低PSY(指每头母猪每年能提供的断奶仔猪头数)的母猪，转而投入生产效率较高的低龄二元母猪。同时，缺乏成本优势的生产者退出市场，行业集中度提高。因此，能繁母猪的结构调整会带来单位养殖效率提升，一定程度上可以弥补存栏下滑的影响。

2.更直接有效的信号：养殖户深度亏损下的市场出清

以猪肉价格新一轮上涨作为起点，可以将2006年初以来的猪肉价格划分为四轮周期(如图1)。从我们的研究来看，每一轮猪周期下行及磨底期的时长差异较大，但尾声仍有信号可寻，即养殖户出现深度亏损，产能出清加速。每轮周期中，养殖户深度亏损导致的市场化产能出清信号，才是决定能繁母猪存栏下降时长与幅度的关键。究其原因，当生猪养殖的利润仍在盈亏平衡线附近窄幅震荡时，养殖户对未来猪价的预期并不十分悲观。而价格下挫或疫情爆发导致养殖行业在3个月及以上的时间内都陷入深度亏损时，短期再生产面临较大的现金流压力，从而导致大量养殖户破产，推动生猪产能的加速出清。

二、本轮猪周期：拐点或在2022年7-8月

1.产能加速出清信号已现

在本轮猪价回落过程中，成本偏高的外购仔猪养殖自2021年3月便开始亏损，成本相对较低的自繁自养生猪养殖自2021年6月也出现了亏损。猪价快速下跌，击穿了行业绝大多数养殖户的成本线。因此，目前深度亏损的前置条件已经达成，去化的“多米诺骨牌”已被触碰，但从能繁母猪去化传导到生猪出栏仍需时间，新一轮猪周期的启动需要耐心等待。

2.头部猪企举债扩张，下行周期压力不小

传统观点认为，以上市公司为代表的生猪养殖行业龙头具备较强的抗风险能力，且本轮超级猪周期中其盈利可观，具备资金和规模优势。规模化养殖的推进可能会拉长猪周期下行的去化时间，降低猪周期的波动。

但本轮猪周期中，养殖企业在高利润的刺激下加速举债扩张，在2021年以来的生猪价格下行中面临着更大的现金流压力。同时，非洲猪瘟也使得大型猪场的生猪养殖成本提升，规模化生产的成本优势受到抑制。

在2021年以来的生猪价格下行中，部分生猪养殖企业陷入亏损，但投资削减却相对滞后，严重依赖筹资来缓解资金压力。

目前，上市猪企的生产性生物资产自2021年一季度起已趋于回落，头部猪企的能繁母猪存栏大概率已连续三个季度去化。而考虑到行业集中度提升的趋势，五大上市公司的生物性资产(能繁母猪)长期趋于扩张，其近期收缩体现出债务压力下行业产能去化的压力不小。因此，前期的高盈利和规模化养殖的推进并不能拉长本轮猪周期的去化时间。

3.三元母猪高存栏，或延迟拐点出现时间

三元母猪是指三种品种杂交而成的母猪品种，二元母猪则是两种品种杂交而成。前者往往生长速度快、瘦肉率高，后者则在繁殖性能上有优势。

受三元母猪留种影响，本轮猪周期从能繁母猪去化到生猪出栏去化的时滞或略晚于历史规律。传统生猪养殖周期中，能繁母猪配种后10个月生猪出栏，而生猪出栏又领先约1-2个月猪肉价格的变化，因此能繁母猪存栏下降领先猪价上涨约1年。但本轮猪周期与此前几轮的显著不同在于：非洲猪瘟爆发时，国内严重短缺二元母猪，养殖户为加快补栏赚钱，用三元母猪留种作为能繁母猪。但三元母猪的PSY相对于国外引种的二元母猪而言偏低。历史上，行业去化初期往往会优先淘汰高龄二元母猪，本轮产能去化则会最先淘汰生产效率更加低下的三元母猪。

短期内，虽然能繁母猪存栏已出现了下滑，但行业整体的PSY有所提高，或将延长1到2个月生猪存栏的去化进程。

4.季节效应或助推2022年7-8月价格上涨

除生猪供给带来的四到五年大周期外，猪肉价格的变化还受年内季节性供需错配的小周期影响。从2010年至今的统计规律来看，猪肉价格在每年7月到9月、12月到次年1月的上涨概率较高。其中，12月到次年1月份的猪肉价格往往是在冬季腌制腊肉和春节期间旺盛消费需求的推动下趋于上涨，而年中价格的高位则更多是因为冬季仔猪存活率偏低，对应到了半年后生猪出栏减少。

基于猪周期的历史规律，结合对本轮猪周期中“三元能繁母猪高存栏”和“头部猪企举债扩张”两个特别之处的探讨，我们认为，2021年6月起能繁母猪存栏同比增速出现回落，意味着2022年6月份的生猪出栏有望下滑，叠加季节性规律和能繁母猪存栏结构调整的影响，2022年7、8月份或将成为猪肉价格上行的拐点。